中信证券明明：疫情对经济的非对称影响-云顶集团3118acm

温明明债券研究团队

4月份经济数据几乎全面回落，局部疫情的不对称影响和经济结构的失衡更值得关注2020年的复苏取决于外循环和房地产，2022年的经济复苏将更多回归内循环政策应着眼于国内经济的短板，将更多资源集中于受疫情影响和压力较大的行业，以结构性刺激应对非对称冲击就资本市场而言，非对称冲击和经济结构失衡加大了很多行业的业绩波动，这也可能包含下半年弹性更大的方向

4月份本地疫情对中国经济的影响，大致可以和2020年3月份相比从结构上看，工业生产，消费，房地产投资下降，失业率大幅上升，发电量下降基本回到2020年3月的水平，这给了我们一个很好的参考坐标相对来说，制造业，基建投资，外贸受疫情影响较小虽然这次疫情的影响远不及2020年的第一轮，但经济的结构特征却非常相似如何更好地运用宏观政策工具应对疫情的非对称影响，修复经济结构失衡，可能是今年更重要的政策议题

流行病的不对称影响:

供需失衡:工业生产强于社会零消费和服务业，pmi生产指数高于新订单指数，产能利用率上升，产成品堆积。

上游产业和中下游都是冰火两重天上游能源开采业在保供应，稳价格方面下了很大功夫，而中下游行业普遍面临需求下降和供应链问题叠加的问题，尤其是长三角周边工业区的封锁，使得一些供应链较长的装备制造业面临短期冲击

强制性消费和选择性消费的区别以社交零点为代表的消费大致回到了2020年三四月份的水平，刚需商品与线下场景，可选消费的分化非常显著

经济失衡导致失业率急剧上升就业向服务业集中的长期趋势，使得对就业的非对称影响更加负面，触及民生底线中国过去20年的就业结构基本上是从第一产业向第三产业转移到2020年，服务业已经占到就业总量的近50%疫情对消费和服务业的结构性影响是造成短期高失业率的核心原因，这在31个大中城市尤为突出

三大投资的分化:疫情影响只是表象，内在因素是周期错位4月份，三大投资增速均有所回落基础设施和制造业投资大多暂时受到疫情的干扰，而房地产是一个周期性因素从去年底中央经济工作会议提到的三重压力，到年初的俄乌冲突，再到当前局部疫情的影响，稳增长的压力越来越大，基建投资增速反弹的确定性越来越强，而房地产有赖于进一步的政策刺激目前整体房贷利率水平仍不足以刺激购房需求在央行下调首套房贷lpr并增加部分限制后，预计整体房贷利率仍有较大下调空间，房地产销售在当地疫情影响后将开始回升预计二季度房地产投资也将触底，但明显反弹还是要等年底

2020年依靠外循环和房地产，2022年更多回归内循环2020年疫情期间，中国经济在结构性冲击下也面临诸多问题当时外需的爆发和房地产的繁荣消化了相对过剩的供给能力但时过境迁，现在的出口和房地产已经不具备2020年的有利条件和地理位置内部循环将是今年经济复苏的关键

增量政策要把握好时间窗口，聚焦国内经济短板，以结构性刺激应对非对称冲击，把握好力度和节奏当前局部疫情得到有效控制后，经济的很多方面会自发修复，但一些结构性问题，如房地产，居民收入和消费，年轻人就业等，会以较慢的速度自发修复政策要抓住局部疫情影响后的恢复窗口期，重点关注短板领域和自发修复缓慢的领域，加大范围，在现有政策基础上加快进度和节奏，提振企业，居民等微观主体的信心，从而起到扭转市场预期的作用

大资产展望:

股权市场:不对称影响和经济结构失衡加大了很多行业的业绩波动，正在寻找未来弹性最大的方向受供应链制约的消费服务行业和制造业可能预期不佳

债市:短期资产荒的环境仍在持续，可适度发挥杠杆策略但此轮经济预期已告一段落，年中利空因素将有所增加，警惕二季度利率上行风险

外汇市场:美联储收紧预期和国内基本面变化最剧烈的时候可能已经过去，下一阶段国内基本面反弹的概率较大预计美元兑人民币汇率将稳定在6.8—7

风险因素:国内疫情的不确定性，市场的本地信用风险，海外主要经济体宏观经济政策的变化，地理冲突的干扰。